5月，角逐醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資的兩大央企華潤醫(yī)療、中信醫(yī)療均入股鳳凰醫(yī)療（01515.HK），登陸港股市場，“三合一”后成為亞洲最大規(guī)模醫(yī)院集團(tuán)。
公告顯示，通過借殼，華潤醫(yī)療將注入旗下47家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，交易金額37.2億港元，華潤醫(yī)療持股比例不低于35.7%，成為鳳凰醫(yī)療單一最大股東，并將股票名變更為“華潤鳳凰”。中信醫(yī)療注入兩家三級醫(yī)院、700床位規(guī)模醫(yī)院資產(chǎn)，交易金額12.4億元，占股比例不低于13.54%，成為華潤鳳凰第二大機(jī)構(gòu)股東。
“三合一”后，中國社會辦醫(yī)領(lǐng)域出現(xiàn)以國家隊(duì)領(lǐng)銜的醫(yī)療龍頭集團(tuán)，運(yùn)營共109家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和3家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，其中包括九家三級醫(yī)院，12家二級醫(yī)院，34家一級醫(yī)院和54家社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，合計(jì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)際開放床位數(shù)約12480張，覆蓋全國醫(yī)療版圖，且按運(yùn)營床位數(shù)量計(jì)算為亞洲最大的醫(yī)院集團(tuán)。里昂證券、巴黎銀行、交銀國際、銀河國際、摩根士丹利等多家機(jī)構(gòu)發(fā)表研究報告，均給與“買入”評級，看好前景。
此番操盤被業(yè)內(nèi)普遍視為醫(yī)療資本證券化的范本。“華潤醫(yī)療和中信醫(yī)療都參與公立醫(yī)院改革，公立醫(yī)院投資被定性為非營利，即資本方不能參與分紅，投資收益只能用于醫(yī)院再建設(shè)，投資方回報無法實(shí)現(xiàn)。目前看來，證券化是投資方最好的退出通道。”曾參與多起醫(yī)院投資并購及投后管理的上海康程醫(yī)院管理咨詢有限公司董事長趙鈞對財新記者表示，相較于A股，港股上市要求較寬松，且以機(jī)構(gòu)資本助推為主，“鳳凰醫(yī)療是惟一的醫(yī)療概念股，將盤子做大，可以快速提高自身估值，對三家而言都是共贏”。
組成“巨無霸”之后，三方將如何發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)？鳳凰醫(yī)療的供應(yīng)鏈整合能力有較好的盈利表現(xiàn)，而華潤醫(yī)療和中信醫(yī)療的國資背景則帶來資源擴(kuò)張性的可能，這樣的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合范本，能否帶來深度產(chǎn)業(yè)融合，從而帶動社會整體資本辦醫(yī)格局的改變？
一位接近鳳凰醫(yī)療的醫(yī)院投資者對財新記者表示，資源互補(bǔ)必將帶來合作機(jī)會，但整合效應(yīng)可能不大。
“三個大佬各有利益訴求，資本整合容易，產(chǎn)業(yè)整合難。”他認(rèn)為，北大醫(yī)療、復(fù)星醫(yī)藥等玩家，還有很多醫(yī)藥公司、保險公司、地產(chǎn)公司都在局里，目前還沒有真正的公認(rèn)的模式，各有打法。
證券化變現(xiàn)
華潤醫(yī)療與中信醫(yī)療借道進(jìn)入資本市場，最大的意義在于找到了非營利性資產(chǎn)的變現(xiàn)方式。“華潤參股公立醫(yī)院，動輒投資數(shù)億，地方政府不允許分紅，只有通過上市才能兌現(xiàn)回報。同時，再做醫(yī)院投資時不用問上面（華潤集團(tuán)）要錢，可以通過定向增發(fā)募資了。”一位從事醫(yī)院投資并購的基金負(fù)責(zé)人對財新記者表示。
華潤醫(yī)療2011年于香港掛牌成立，由華潤集團(tuán)全資控股，是國資委系統(tǒng)第一家醫(yī)療集團(tuán)。在完成2014年底收購淮北礦工總醫(yī)院集團(tuán)之后，華潤醫(yī)療成為中國規(guī)模最大的社會辦醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)。目前，華潤醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)主要包括廣東三九腦科醫(yī)院、昆明市兒童醫(yī)院、華潤武鋼總醫(yī)院（東區(qū)、西區(qū)）、淮北礦工總醫(yī)院和徐州礦山醫(yī)院，以及醫(yī)院下屬的二級醫(yī)院、一級醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)等，分布于廣東廣州、云南昆明、湖北武漢、安徽淮北和江蘇徐州。華潤醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)主要由原先國企（廠礦）醫(yī)院和政府辦醫(yī)院改制而來，均為非營利性醫(yī)院和醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)院。亞洲第一大醫(yī)療集團(tuán)是如何打造的
銀河證券研報顯示，華潤醫(yī)療的47家醫(yī)療機(jī)構(gòu)2015年共實(shí)現(xiàn)總收入24.1億元,并未披露凈利潤數(shù)據(jù)。管理層在電話會議中表示,大多數(shù)即將收購的醫(yī)療機(jī)構(gòu)是盈利的，股權(quán)將被轉(zhuǎn)移到鳳凰醫(yī)療的醫(yī)院,均已完成了從公立到民營的轉(zhuǎn)型。管理層稱，他們有信心讓一些目前虧損的醫(yī)院在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利,并在未來三年實(shí)現(xiàn)高增長。一旦收購?fù)瓿桑緦⒈３忠允袌鰹閷?dǎo)向的經(jīng)營管理方式，而非采用國企風(fēng)格。
但是，華潤醫(yī)療的盈利能力，以及“公轉(zhuǎn)民”的可能性，在業(yè)內(nèi)并不被看好。“華潤醫(yī)療以1.54倍PS（市銷率）進(jìn)場，明顯價格倒掛。”上述從事醫(yī)院投資并購的基金負(fù)責(zé)人認(rèn)為，華潤醫(yī)療收入業(yè)績大幅低于鳳凰醫(yī)療、中信醫(yī)療、復(fù)星醫(yī)療等同類業(yè)務(wù)水平。“盈利能力非常低”，從公立轉(zhuǎn)民營的醫(yī)院“肯定也不多”。
據(jù)其介紹，醫(yī)院性質(zhì)從公立轉(zhuǎn)民營要經(jīng)過當(dāng)?shù)貒Y委批準(zhǔn)。“一般都有國有資產(chǎn)流失的難題，還要經(jīng)過醫(yī)院職工代表大會舉手表決。現(xiàn)在很多醫(yī)務(wù)人員還不愿意從體制內(nèi)轉(zhuǎn)為體制外。”
憑借央企身份優(yōu)勢，華潤醫(yī)療在公立醫(yī)院投資領(lǐng)域高歌猛進(jìn)，成為地方政府優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的惟一合作方。“入場之初，華潤以為醫(yī)療很好做。”趙鈞分析，從企業(yè)角度，醫(yī)院經(jīng)營流水大、浪費(fèi)多，通過節(jié)流提升效率即可獲得利潤。另外，從戰(zhàn)略布局而言，華潤集團(tuán)旗下有華潤醫(yī)藥，包括藥品研發(fā)、制造、經(jīng)銷全產(chǎn)業(yè)鏈。“華潤想以醫(yī)院為平臺，做藥品銷售。”再者，2013年社會資本辦醫(yī)鼓勵性政策出臺之前，醫(yī)院被視為高門檻、高壟斷的稀缺性投資資源。“切入醫(yī)療和教育，是占有未來機(jī)會的。”
昆明兒童醫(yī)院是央企參與公立醫(yī)院改制的先河，也一度被華潤列為復(fù)制樣本。2012年，昆明市兒童醫(yī)院在“宿遷醫(yī)改”主導(dǎo)人仇和在云南省執(zhí)政期間推動改制。華潤醫(yī)療通過投資硬件建設(shè)、管理流程改造和激勵機(jī)制建設(shè)等方式，讓昆明兒童醫(yī)院實(shí)現(xiàn)醫(yī)院出院量、門診量、手術(shù)量和業(yè)務(wù)收入的大幅提高以及藥占比的大幅下降，但在投資回報上仍不理想。2015年3月，仇和在云南省委副書記任上落馬，公立醫(yī)院改制中的“國有資產(chǎn)流失及權(quán)力尋租”質(zhì)疑再度甚囂塵上，為樣本復(fù)制埋下隱患。
“買醫(yī)院不難，有錢就行；管理醫(yī)院很難，在醫(yī)院內(nèi)部，政府管控很多，醫(yī)療體制不順，醫(yī)生具有專業(yè)性話語權(quán)，導(dǎo)致投資方很難議價。”趙鈞分析，華潤醫(yī)療投資公立醫(yī)院，地方政府為維穩(wěn)和控權(quán)，附帶條件往往是投資方不能獲得醫(yī)療機(jī)構(gòu)的人事管理權(quán)和醫(yī)藥定價權(quán)，這就意味著華潤醫(yī)療很難理清管理鏈條。
2014年4月，親自拍板醫(yī)院投資的華潤集團(tuán)董事長宋林因嚴(yán)重違紀(jì)違法被中紀(jì)委調(diào)查。三個月后，主掌醫(yī)院投資并購的華潤醫(yī)療CEO張海鵬宣布辭職。華潤集團(tuán)新任掌門人傅育寧接手以來，對于旗下醫(yī)療板塊的走向，至今沒有明確表態(tài)，這導(dǎo)致華潤曾經(jīng)提出的“100億收購醫(yī)院”的豪言壯志逐漸淡去，馮唐所提出的七大盈利模式：供應(yīng)鏈管理、IT服務(wù)、金融租賃服務(wù)、醫(yī)療建筑設(shè)計(jì)、醫(yī)院管理咨詢、醫(yī)療教育陪訓(xùn)以及醫(yī)院托管，也均難以為繼。
相較而言，中信醫(yī)療的“輕資產(chǎn)+專科”戰(zhàn)略前景更加明朗。2011年，中信集團(tuán)下設(shè)一級子公司中信醫(yī)療，業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)療、養(yǎng)老、健康和醫(yī)藥投資與管理，目前醫(yī)療投資項(xiàng)目有中信惠州醫(yī)院、中信杭州整形醫(yī)院（杭州手外科醫(yī)院）和中信湘雅生殖與遺傳專科醫(yī)院，同時還有汕尾市人民醫(yī)院、婦幼保健院和第三人民醫(yī)院的改制項(xiàng)目。
國信證券研報認(rèn)為，中信醫(yī)療的布局特色是以整形、輔助生殖等較具備盈利能力的醫(yī)院為主，涉足的公立醫(yī)院改制的體量不大，比如惠州醫(yī)院和杭州整形醫(yī)院是最符合本次資產(chǎn)注入條件的醫(yī)院，兩家醫(yī)院均以整形見長，因此鳳凰醫(yī)療在供應(yīng)鏈方面的協(xié)同相對不明顯，但醫(yī)院本身盈利前景看好。
關(guān)于此次交易目的，中信醫(yī)療在公告中稱，既可以打通資本化運(yùn)作通道和國際化發(fā)展通道，也可以通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的手段，實(shí)現(xiàn)資源共享和功能互補(bǔ)，建立互利共享的發(fā)展模式，進(jìn)一步占據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制高點(diǎn)，使資產(chǎn)在市場環(huán)境中保持良好的流動性和資本放大效應(yīng)。中信醫(yī)療認(rèn)為，這次并購對實(shí)現(xiàn)以醫(yī)療服務(wù)為中心，聚焦特色專科，資產(chǎn)經(jīng)營、資本運(yùn)營、輕資產(chǎn)運(yùn)作“三位一體”戰(zhàn)略具有重要意義。
